Praėjusį ketvirtadienį dar 0,25 proc. punktais bazines palūkanų normas sumažinęs Europos Centrinis Bankas (ECB) artėja prie ribos, kurią jis laiko neutralia palūkanų norma. Tačiau tai koncepcija, kurios teorinis pagrindimas, o juo labiau taikymas praktikoje kelia rimtų iššūkių. 

Dabar bazinės palūkanų normos jau nuleistos iki 2,75–3,15 proc. intervalo, o rinkos dalyviai tikisi, kad ateinančių trijų posėdžių metu palūkanos toliau bus kerpamos panašiu tempu. Vis tik, pasiekus 2 proc. ribą, debatas dėl tolimesnių sprendimų taps tik sudėtingesnis – bus pasiekta riba, kurią pinigų politikos formuotojai įvardija kaip artimą neutraliai, ir diskutuoti jau teks apie poreikį įžengti į „skatinančia“ laikomą teritoriją.

Mistinės neutralios palūkanų normos paieška

Nepaisant to, kad nuo praėjusių metų viduryje 4 proc. piką dar siekusios bazinės palūkanų normos, ji jau sumažinta 125 baziniais punktais, ECB prezidentė Christine Lagarde tvirtina, kad pinigų politika vis dar išlieka ribojanti. Teigiama, kad dabartinis palūkanų lygis dar nėra pasiekęs vadinamosios neutralios normos. 

Neutralios palūkanų normos konceptą XIX a. pabaigoje apibrėžė švedų ekonomistas Knutas Wicksellas. Jo teigimu, egzistuoja konkreti paskolų palūkanų norma, kuri turto kainas veikia neutraliai – nei jų didina, nei jas mažina. Jeigu bankai didina pinigų pasiūlą ir skolina mažesnėmis, negu realias santaupas atspindinčiomis palūkanų normomis – pinigų pasiūla didėja, o tai lemia kainų augimą.

Taigi, tariant paprastai, K. Wicksello požiūriu, rinkos palūkanų normoms sutampant su neutralia palūkanų norma (kapitalo grąža pilnai subalansuotoje ekonomikoje) – kainos būtų stabilios. Palūkanų normoms nukritus žemiau neutralios ribos – kiltų kredito ekspansijos nulemta infliacija. Priešingu atveju, paskolų palūkanų normai išaugus aukščiau neutralios ribos – kredito pasiūlai traukiantis, prasidėtų defliaciniai procesai.

Centriniai bankai siekia nustatyti šią ribą atitinkamai koreguodami pinigų politiką ir stebėdami, kaip į tai reaguoja ekonomika. Teoriškai, ši norma dažnai įvardijama kaip esanti šalia 2 proc., tačiau kaip teisingai praėjusią savaitę pažymėjo Ch. Lagarde – tikslaus dydžio niekas negali pasakyti. Kol kas valdančioji taryba neįvardija konkretaus kelio, kuriuo vidutinėje perspektyvoje judės palūkanų normos ir bet kokias su tuo susijusias kalbas vadina „nebrandžiomis“. 

Tačiau požiūris, kad šią normą gali nustatyti centriniai bankai – kvestionuotinas. Tikrai natūrali – vartojimo atidėjimą ir išlaidas suderinanti palūkanų norma susiformuotų tarp savanoriškus taupymo ir investavimo sprendimus priimančių ekonomikos dalyvių. Rinkoje veikiant monopolininkui – centriniam bankui, šis santykis visada iškraipomas, nes likvidumą pinigų politikos formuotojai siūlo neatsižvelgdami į rinkos sąlygas, o dirbtinai nustatinėdami savo bazines palūkanas, be to, pastarąjį dešimtmetį liedami pinigus į finansų rinką per kiekybinio skatinimo programas. Taigi, kol egzistuoja centriniai bankai – susiformuoti natūraliai palūkanų normai (kuri subalansuotų realias santaupas ir kapitalo grąžą) neįmanoma. Todėl bet koks bandymas dirbtinai nustatyti šią normą yra kelio paieškos tirštame rūke.

Praktikoje pritaikyti neutralios normos koncepciją dar sudėtingiau

Kaip minėjau, neutrali palūkanų norma suponuotų, kad „perteklinė“ pinigų pasiūla nėra kuriama, o prekių bei paslaugų kainos lieka stabilios – nei kylančios, nei krentančios.

Nors, ECB vertinimu, pinigų politika vis dar yra griežtinančio lygio – pinigų pasiūla grįžta į augimo kelią. Centriniam bankui praėjusių metų viduryje pradėjus politikos švelninimą, neužtruko, kol metinis pinigų kiekio (M1) pokytis vėl ėmė didėti. Šis rodiklis apima grynuosius pinigus ir einamosiose banko sąskaitose laikomas lėšas. Jo mažėjimas parodydavo, kad gyventojai santykinai mažiau pinigų galėjo skirti vartojimo prekių ir paslaugų išlaidoms – tai stabdydavo kainų augimą. 2023 m. nuosekliai mažėjęs, praėjusiais metais šio rodiklio metinis pokytis vėl tapo teigiamas ir sudarė 2 proc. (10,6 trln. eurų). Palyginimui, Lietuvoje M1 rodiklis 2024 m. augo dar sparčiau (11,4 proc.) ir siekė 48 mlrd. eurų.

Tuo metu platesnio pinigų kiekio rodiklio M3, dar įtraukiančio ir terminuotuosius indėlius bei trumpalaikius skolos vertybinius popierius, metinis augimas 2024 m. toliau spartėjo (3,8 proc.) ir euro zonoje pasiekė 16,7 trln. eurų. Lietuvoje jis augo net 12,1 proc., iki 58,1 mlrd. eurų. Žinoma, problema vertinant pinigų pasiūlą kyla dėl to, kad niekas nežino, koks jos metinis augimas nebūtų laikomas pertekliniu. Tačiau akivaizdu, kad net ir ECB vertinimu „griežta“ pinigų politika nėra ta, kurioje pinigų „spausdinimas“ būtų slopinamas.

Tiesa, reikia dar kartą priminti, kad nuo šių metų sausio ECB visiškai nutraukė kiekybinį skatinimą – užbaigtas reinvestavimas pagal pandeminę vertybinių popierių supirkinėjimo programą. Kovido laikotarpiu pinigų politikos formuotojai ne tik išlaikė nulines palūkanas, bet ir vykdė beprecedenčio masto kiekybinį skatinimą – pandeminės programos pagalba supirkta obligacijų už rekordinę 1,7 trln. eurų sumą. Tai buvo vienas iš veiksnių, įgalinusių spartų pinigų kiekio didėjimą. Šios programos pabaiga žymi istorinį posūkį pinigų politikoje, kai centrinis bankas atsisako ilgus metus naudotos priemonės, kuri reikšmingai prisidėjo prie likvidumo augimo, tai derinant su žemomis palūkanomis.

Infliacija nebeslops taip sparčiai

Galima konstatuoti, kad infliaciją slopinęs esminis veiksnys išsisėmė ir pastarojo pinigų politikos sugriežtinimo efektas baigiasi. Tolimesnis palūkanų normų sumažinimas toliau skatins pinigų kiekio grįžimą į augimo kelią.

Vis tik, pagal infliaciją vertinant tai, ar palūkanų norma jau priartėjo prie „neutralios“ normos, taip kyla keletas problemų. Pirma, suderintas vartotojų kainų indeksas (SVKI) neapima ir negali apimti visų prekių ir paslaugų kainų, todėl nėra įvertinamas poveikis vartojimo krepšelio neapimančioms gėrybėms. Antra, apie neutralią palūkanų normą šių metų eigoje neišvengiamai diskutuosiantis ECB niekada nesiekia kainų „neutralumo“. Centrinis bankas siekia to, ką jie vadina „kainų stabilumu“ – 2 proc. metinės infliacijos vidutiniu laikotarpiu.

Lietuvoje infliacija praėjusiais metais laikėsi ties nuliu, tačiau metų gale vėl priartėjo prie 2 proc. Euro zonoje ji vis dar aukštesnė nei ECB keliamas tikslas ir sudaro 2,4 proc. Tiesa, pinigų politikos formuotojai tikisi, kad šių metų eigoje kainų augimo tempas galiausiai priartės prie jų siekiamos ribos.

ECB artėjant prie jo vertinimu neutralia laikomos ribos, bus vis sudėtingiau pagrįsti tolimesnį palūkanų karpymą. Grįžimas prie itin žemų palūkanų reikštų ankstesnės klaidos kartojimą, kai pigių pinigų era lėmė ne tik per didelį skolinimąsi, bet ir ilgalaikį ekonomikos disbalansą, infliacijos šuolį.

Laisvoje rinkoje niekam nereikėtų nustatyti, ar palūkanų norma yra aukščiau ar žemiau įsivaizduojamo „neutralaus“ pusiausvyros taško. Šiuolaikinėje sistemoje centrinių bankų nustatomos normos dažnai neatspindi tikrosios rinkos situacijos, todėl jų veikla neišvengiamai sukelia ekonominius svyravimus. Taip nutinka, nes jų nustatomos normos neatspindi tikrosios rinkos situacijos.